一、良性发展态势的持续

2013年，信托业发展的外部环境充满了前所未有的不确定性。经济下行增加了信托公司经营的宏观风险，利率市场化加大了信托公司经营的市场风险，年中和年末的两次“钱慌”引发了对流动性风险的担心，频繁发生的个案风险事件引起了对信托业系统性风险的担忧;继2012年“资产管理新政”以来，2013年商业银行和保险资产管理公司资管计划的推出，全面开启了“泛资产管理时代”，进一步加剧了竞争;财政部等四部委2012年底发布的规范地方政府融资行为的“463号文”以及2013年3月份银监会发布的规范商业银行理财业务投资运作的“8号文”，增加了信托公司政信合作业务和银信合作业务的不确定性。所有这一切使信托业一直处于社会的关注热点之中，不少人认为信托业又站在了发展的“十字路口”上。令人欣慰的是，2013年年末信托公司主要业务数据表明，信托业经受住了上述考验，继续保持了良性的发展态势，再次在丛丛疑云之下交出了满意的答卷。

(一)信托资产规模再创历史新高

2013年，信托公司信托资产总规模为10.91万亿元，与上年7.47万亿元相比，同比增长46.00%。从信托财产来源看，单一资金信托占比69.62%，同比增加1.32个百分点;集合资金信托占比24.90%，同比减少0.3个百分点;管理财产信托占比5.49%，同比减少1.01个百分点。从信托功能看，融资类信托占比47.76%，同比减少1.11个百分点;投资类信托占比32.54%，同比减少3.3个百分点;事务管理类信托占比19.70%，同比增加4.42个百分点。从资金信托的投向看，工商企业占比28.14%，同比增加1.49个百分点;基础产业为25.25%，同比增加1.63个百分点;金融机构占比12.00%，同比增加1.79个百分点;证券市场占比10.35%，同比减少1.2个百分点;房地产占比10.03%，同比增加0.18个百分点;其他占比14.23%，同比减少3.89个百分点。2013年，信托资产结构仍然以单一资金信托、融资信托与工商企业运用为主，但具体比例与去年相比略有变化，这是信托公司在政策与市场之间进行适应性选择的结果。

(二)固有资产规模继续稳步增加

2013年，信托行业固有资产总规模为2871.41亿元，与上年2282.08亿元相比，同比增加25.82%;平均每家固有资产42.23亿元，与上年平均每家34.58亿元相比，同比增加22.12%(2013年68家，2012年66家)。全行业实收资本总额为1116.55亿元，与上年980.00亿元相比，同比增加13.93%;平均每家实收资本为16.42亿元，与上年平均每家14.85亿元同比增长10.57%。2013年度，全行业所有者权益总额为2555.18亿元，每股净资产为2.29元，与上年总额2032.00亿元和每股净资产2.07元相比，同比分别增加25.75%和10.63%;平均每家净资产37.58亿元，与上年每家30.79亿元相比，同比增长22.05%。

(三)经营效果持续保持良好势头

2013年度，信托公司全行业经营收入总额832.60亿元，平均每家12.24亿元，与上年638.42亿元总额与每家9.67亿元相比，同比分别增长30.42%和26.58%;经营收入中，信托业务收入占比达到73.44%，同比略减0.48个百分点。全行业实现利润总额568.61亿元，实现人均利润305.65万元，平均每家实现利润8.36亿元，与上年441.40亿元利润总额、291.30万元人均利润和平均每家6.69亿元相比，利润总额同比增加28.82%，人均利润同比增加4.93%，平均每家利润增长24.96%。2013年度，全行业实现的净资产收益率为22.25%，同比增加0.53个百分点。就已清算信托项目实现的平均年化综合信托报酬率和年化综合实际收益率而言，2013年度分别0.71%和7.04%(以12月份清算信托项目为样本)，相比上年的0.75%和6.33%，信托公司实现的平均年化综合报酬率同比降低了0.04个百分点，但受益人实现的年化综合实际收益率则提高了0.71个百分点。

信托公司2013年度之所以能够在复杂多变的经济、市场和政策环境下，继续获得规模与效益的双丰收，保持良性发展态势，仍然得益于信托业务在制度安排上的灵活性以及理财市场的成长性。灵活的制度安排和雄厚的市场基础，不仅是在过去，还是在现在和未来，将一直是信托业保持发展活力的根本源泉。

二、多种挑战下的发展疲态

(一)信托资产规模增速趋缓

2013年，信托业信托资产规模虽然再创历史新高，但增速已有趋缓之势，发展开始显现疲态。就同比增速而言，2013年为46.00%，较2012年55.27%的增速下降了9.27个百分点，首次结束了自2009年以来连续4年超过50%的同比增长率。就季度环比增速而言，2013年度前3个季度环比连续下降，这是信托业自2010年进入快速发展阶段之后从未出现过的情况，2013年1季度环比增速为16.86%，较2012年4季度18.20%的环比增速下降了1.34个百分点;2013年2季度环比增速为8.30%，较1季度更是大幅下降了8.56个百分点;2013年3季度为7.16%，相比2季度又下降了1.14个百分点;虽然4季度环比增速回升到7.66%，与3季度相比也仅小幅回升了0.5个百分点。季度新增信托资产规模方面，在2010年4季度—2013年1季度之间的两年多时间，全行业季度新增信托资产规模除个别季度外，一直表现为正增长趋势，但从2013年2季度开始，首次出现了连续两个季度的负增长：2季度新增1.50万亿元，相比1季度减少0.15万亿元;3季度新增1.31万亿元，相比2季度又减少了0.19万亿元;虽然4季度重新获得了正增长，新增1.54万亿元，但较3季度仅小幅增长了0.23万亿元。

(二)增速趋缓的挑战因素

2013年信托业开始显现的发展疲态，根本原因是支撑信托业快速发展的主流业务模式，即发挥私募投行功能的融资信托业务模式(私募投行业务)，在新的经济背景下开始遇到不可避免的挑战。信托公司虽然一直不乏信托业务的产品创新，但多限于在私募投行业务模式下对融资交易结构安排与融资风险管理方面的创新，涉及产品功能方面的创新则较少。2013年信托公司主要业务数据表明，虽然从功能口径统计的融资类信托占比不足50%，为47.76%，但从资金信托运用方式口径的统计看，以贷款、可供出售及持有至到期投资、买入返售三种方式运用的信托资金，在实际操作层面，基本上可以归口为融资信托资产，此三种方式运用的信托资金规模达到6.96万亿元，占资金信托总规模的比例则高达67.49%，其中：贷款占比47.13%，可供出售及持有至到期投资占比18.52%，买入返售占比1.84%。

以融资信托为产品表现形式的私募投行业务，之所以能够成为制度重构后信托业的主流业务模式并支撑近年来信托业的快速增长，主要原因有两个：一是制度因素。现行信托公司的制度安排，不仅许可信托公司创设单一信托产品和集合信托产品，还允许信托公司采取包括贷款在内的多种融资方式直接将信托资金运用于特定企业和项目，这就是通常所说信托业务具有的“多方式运用、跨市场配置”的特点。而且，在2012年下半年之前，在所有的资产管理机构中，制度上只允许信托公司的理财产品即信托产品具有私募投行业务性质的融资功能，这使得信托公司长期以来几乎成为唯一可以从事私募投行业务的资产管理机构。二是市场因素。长期以来，我国处于金融抑制状态之中，以银行贷款为主导的间接融资和以资本市场为主导的直接融资，均无法充分发挥市场化的融资功能，导致大量优质企业和项目的融资需求不能从正常的银行体系和资本市场获得满足，信托公司以融资信托方式开展的私募投行业务正好满足了这一需求。结果是，塑造了一个规模巨大的具有私募投行业务功能的融资信托市场。在信托业快速增长的这几年间，融资信托市场不仅规模大，而且风险相对小。这是因为，一方面，这一期间融资信托的交易对手，主要是那些本来具备银行和资本市场融资资质而仅因为金融压抑而无法获得融资的优质企业和优质项目，因而，融资信托基础资产的微观风险较低;另一方面，这一期间，我国经济处于长期的景气增长通道之中，融资信托基础资产的宏观风险也相对较小。

私募投行业务之所以发展成为目前信托公司的主要增长模式，而且总体风险处于可控状态，根本原因乃是上述制度因素和市场因素所带来的历史性机遇，信托公司只是适时把握了这种机遇。然而，信托业流行至今的私募投行业务模式目前已经面临巨大的挑战。这是因为自2013年开始，支撑过去信托业增长的私募投行业务模式，其基础已然开始发生变化，从长远看，必将动摇、瓦解。变化的因素来源于三个方面：

一是金融环境的变化。金融自由化的改革大幕已经渐次拉开，银行信贷融资市场化和资本市场融资市场化是金融自由化的题中应有之义，主流融资环境(银行贷款为主体的间接融资和资本市场为主体的直接融资)势必日益宽松，历史上通过信托融资的优质企业和优质项目将渐次回归银行和资本市场，真正需要通过信托融资的客户资质将逐渐降低，甚至主要表现为“垃圾债”。其结果就是，未来融资信托市场将呈现一个需求规模递减而微观风险递增的趋势。

二是经济环境的变化。2012年开始，我国经济增长结束了过去平均高达2位数的增速，开始步入了一个调整的下行通道之中。新的增长动力的形成涉及到政治、经济、技术、文化、社会等方方面面的进一步改革，其过程将充满着艰险。可以预见，在未来相当长的时间内，我国的经济增长在宏观上将处于一个弱增长周期之中。这意味着，未来信托公司以融资信托方式从事私募投行业务时，其基础资产的宏观风险与过去相比，将大大放大。

三是经营环境的变化。2012年以前，信托公司从制度安排上讲，几乎是唯一能够从事私募投行业务的资产管理机构，享有制度红利。但是，2012年下半年各监管部门陆续推出了资产管理“新政”，赋予其他资产管理机构的理财产品具有不同程度的类似信托产品的私募融资功能，资产管理泛信托时代已经到来。这意味着在私募投行业务市场上，信托公司将面临多方面的竞争。

上述三方面挑战，对信托公司私募投行业务模式的影响，可以用一句话概括:需求递减，风险递增，竞争激烈。在此背景下，虽然从短中期来看，私募投行业务仍有相当的市场基础，但从长期来看,私募投行业务的市场基础将日益萎缩，如果信托公司主流业务模式不适时进行战略转型，信托业发展趋缓之势就是一个大概率事件，2013年度开始显现出的发展疲态已经说明了这一点。

三、风险事件背后的真实隐忧

(一)被夸大了的系统性风险

2013年个案信托项目风险事件时有发生，引发了社会对信托业系统性风险的担忧。据统计，2012年信托行业到期清算出现问题的信托项目大约有200亿元，相比当时7.47万亿的信托资产总规模，不良率仅为千分之2.68;2013年被媒体曝光的信托项目风险事件又有十多起，问题项目的总金额也有所上升，但是相对于十万亿的规模而言，不良率仍是非常低的。由于信托项目实行独立的信息披露制度，信托行业的风险事件很难被隐瞒，尽管经济下行通道中包括信托资产在内的金融资产不良率会有所提升，但从已经披露的问题信托项目看，仍然属于个别事件，不属于普遍现象。况且问题资产不等于损失资产，从实际情况看，近年来发生的问题信托项目最终都得到妥善解决，几乎没有发生实际损失，也没有出现具体信托公司因个案信托项目风险事件而陷入经营困境的情况。而且，由于监管部门长期以来对信托业实行信托赔偿准备金制度和净资本约束制度，信托行业的风险抵御能力也不断增强。截止2013年底，全行业计提的信托赔偿准备金已达90.60亿元，可以覆盖200亿元问题资产的45.30%;全行业净资产高达2555.18亿元，是200亿问题资产的12.78倍。因此，信托资产质量到目前为止总体表现相当优良，不可能发生系统性风险，所谓的系统性风险显然是被夸大了。

本来，在市场经济环境下，个案信托项目出现风险事件是再正常不过的事情，只要在正常的风险敞口之内、不会引发系统性风险，就不应该被过度关注，人为引起恐慌。信托行业个案风险事件之所以屡屡被过度关注甚至被不恰当放大，乃在于时至今日，社会对信托业仍然普遍缺乏正确的认识，存在着这样一条错误的认识逻辑链条，即信托项目是高风险项目—信托公司缺乏风险管理能力—信托项目风险需要“刚性兑付”—信托公司缺乏清偿能力—信托业容易发生系统性风险。而上述认识逻辑链条上的每一个环节，均是对信托业的误解和误读。信托项目有风险，但不等于是高风险项目;信托公司风险管理能力有待提升，但不等于没有风险管理能力;信托项目风险存在“刚性兑付”现象，但本身不是制度约束，而是信托公司基于声誉维护、受托人职责履行和自身能力等因素考虑下的策略选择;信托业的责任机制不以负债业务为基础，而是以不尽职管理的赔偿责任为基础，信托业在净资本约束下完全具有与自身责任机制相匹配的清偿能力;信托公司经营的信托业务是受托理财业务，业务风险奉行“买者自负原则”，在制度安排上，信托业恰恰是最不容易发生系统性风险的金融行业。因此，对信托行业的风险评估，需要对于信托业务的性质和信托公司的责任机制能够准确认知，否则，就容易发生误判，误导投资者，引发不必要的恐慌。

(二)风险事件的警示效用

虽然信托业发生系统性风险的可能性不大，但频繁的个案信托项目风险事件的发生，确实也暴露出许多令人担忧的问题，对行业经营者和监管者敲响了警钟。风险事件的警示作用是明显的，起码有三个方面需要予以足够重视：

一是全面的尽职管理意识和能力。信托公司近年来发生的个案信托项目风险事件，暴露出的最大问题是两个:一是全面尽职管理意识不足，对于一些项目特别是来自银行的项目，尽职管理意识比较淡漠，粗放决策，疏于管理;二是全面尽职管理能力有待提升，管理重心过于集中于项目本身，缺乏基于行业分工的行业总体研判能力，导致行业发展周期风险管理能力的缺失。无论是对受益人负责，还是对自身负责，信托公司风险管理的第一道防线乃是全面的尽职管理意识和能力，这是信托行业长期健康发展的生命线。所幸的是，无论是行业经营者还是行业监管者，对这一点均已有充分的认识和重视。

二是理性的“刚性兑付”策略。“刚性兑付”虽然不是制度约束，乃是信托业基于多种因素考虑所采取的经营策略，这对制度重构后信托业的起步发展阶段起了重要的支撑作用，但其负面作用也开始日益显现：一是不利于信托产品投资者的成熟;二是不利于信托公司全面尽职管理能力的提升;三是招致行业风险的过度关注和不恰当猜想。从信托业长期健康发展角度，信托公司必须理性对待“刚性兑付”策略，对具备条件的信托项目，应该逐步排除“刚性兑付”的魔咒，虽然短期会有阵痛，但只有破刚，才会有行业持续健康的长远未来。

三是可行的行业稳定机制。尽管信托业发生系统性风险的可能性很小，绝大多数公司对于个案信托项目风险事件也有处置能力，但是在经济下行周期中，也不排除个别管理能力弱、财务实力不强的信托公司因为单体信托项目风险事件(不管是出于“刚性兑付”策略选择而承担风险，还是出于不尽职管理而承担赔偿责任)发生公司危机甚至倒闭、破产的情形。如何防范不因个别公司的危机而波及行业发展的稳定，是信托业未来健康发展的一个重要课题。这就需要建立可行的行业稳定机制。在2013年信托行业年会上，监管部门明确提出了加快行业稳定机制的建设问题。行业稳定机制的建设尚需全行业群策群力!

四、悄然开始的转型之旅

(一)信托业发展的“拐点”到来了吗?

如前所述，支撑信托业过去发展的私募投行业务模式在新的经济形势和经营环境下，已经遭遇到严峻挑战。这种挑战已经在2013年度全行业增速趋缓的事实中反映出来。这是否意味着信托业的成长周期已经结束?信托业的发展拐点已经到来?对此，《2013年3季度中国信托业发展评析》中已经作了专题分析，即信托业的成长拐点尚未到来，信托业的经营拐点已经到来。

说信托业的成长拐点尚未到来，是因为信托业发展的市场基础依然雄厚。信托业的发展，从中短期看，会受政策取向转变与经营环境变化的影响，但从长期看，最终还是要取决于理财市场的需求规模。得益于不断深化的市场化改革和中国经济的持续增长，形成了多元化的利益主体并积聚了巨额的财富，由此催生了巨大的资产管理需求，形成了长期增长的资产管理市场。从发达国家(美国和日本)的经验来看，信托资产的规模与GDP的规模具有正相关关系，一般是GDP规模的2倍上下。照此推演，我国资产管理市场的规模起码应该在百万亿元以上。而目前，加上信托业在内的资产管理规模尚不足40万亿元(据有关方面统计，银行理财规模约为10万亿元，基金业管理的资产规模为4.2万亿元，证券公司的受托资产规模为5.2万亿元、保险资产管理规模为8.3万亿元)。据此，中国的理财市场仍然处于成长周期之中，理财需求规模的拐点尚远未到来。这预示着信托业长期增长的周期还没有结束，在未来的相当长时间内，信托业规模的快速增长仍然可以期待。

说信托业的经营拐点已经到来，是因为支撑信托业过去几年快速增长的主导业务模式即非标准化的私募融资信托，在多种因素挑战下，将呈现出日益需求递减、风险递增、竞争加剧的中长期趋势，这意味着信托业再也不能简单依赖过去机会驱动的私募融资信托经营模式，来抓住成长市场中的巨大的未来发展机会。换言之，信托业的成长拐点虽然没有到来，但经营拐点确实已经到来了，信托业要抓住未来发展的大机遇，经营模式确实迫切需要提升和转型。

(二)信托业的转型之路

探寻能够抓住未来市场发展机会的信托业务模式，就会发现：信托公司未来业务的逻辑起点必须进行切换，即从融资方的融资需求切换到投资方的投资需求上来，即更多地立足于委托端客户的理财需求开发，设计相适应的信托产品。由此出发，信托业未来的转型之道不外有三：

一是基于私募投行的业务优化。投行业务的功能是把企业和项目的融资需求创设为可投资的金融产品。虽然长远来看，信托公司私募投行业务的市场前景将日益萎缩，但这是一个缓慢的过程。从短中期来看，仍有相当的市场基础，信托公司仍有必要凭借其先发优势，继续开展。但是，未来信托公司开展的私募投行业务，必须进行模式优化。首先，要建立起与对应融资基础资产类型(信用融资、资产融资和项目融资)相适应的体系化风险评估和风险管理能力;其次，要综合运用受益权分层、受益权流动化等金融技术，以降低优质融资对象的综合交易成本，使融资信托产品在成本上具有竞争力;再次，要逐步建立以行业为基础的组织化的专业融资管理能力，以避免行业周期波动带来业务不定性和风险性。优化的目的，乃是改变过去市场机会驱动的粗放式发展模式，而转移到以专业能力驱动的精细化发展模式上来。

二是基于资产管理的业务转型。资产管理业务的功能是把投行创设的金融产品，按照特定的投资策略构建为投资组合驱动的理财产品。资产管理业务创设的理财产品，通过特定投资组合的构建，一方面进一步丰富了理财市场上的可投资金融产品，可以更好的满足投资者多样化的需求，另一方面也缓释了理财产品本身的风险集中度，起到分散风险的作用。近年来，信托公司已经在尝试创设以投资组合驱动的具有资产管理性质的信托产品，但尚未形成体系化的产品策略和匹配的投资管理能力，因此，难以满足不同投资偏好的投资者需求。这是未来信托公司应当着力加强之处。

三是基于财富管理的业务转型。财富管理业务的功能是针对特定投资者的需求，帮助其构建个性化的资产配置方案并筛选相应的投资产品，同时，还可以提供诸如财务税收规划、财富传承安排、慈善捐赠安排等辅助服务。根据胡润研究院与群邑智库联合发布的《2013中国财富报告》，2012年底中国大陆千万富豪人数已达105万人，其中亿万富豪人数达6.45万人。显然，私人财富管理已经成为一个巨大的市场，而信托因具有信托目的灵活性、信托财产独立性、配置方式多样性等特点，恰恰是最适合进行私人财富管理的一种制度安排。因此，信托业向财富管理业务转型，可谓前景无限。信托业向私人财富管理业务转型时，应当着重培育三大能力：理解客户需求并将其类型化的能力、个性化资产配置方案及其辅助服务的设计能力、资产配置方案的实施能力。

(三)信托业转型的经营基础

信托业的转型之路必将充满新的挑战，需要重新建构业务模式，打造新的业务能力，并进行相应的组织变革。但是，信托业的转型本身并不是空中楼阁，不是水中月、雾中花，除了成长的理财市场这一重要基础外，本身也具有可支撑成功转型的雄厚经营基础。十多年基于私募投行业务的发展之路，信托业已经建立了比较健全的组织体系、控制体系、流程体系和激励约束机制，初步锻造了从融资到投资到服务的风险管理能力、投资管理能力和客户服务能力，积累了包括投资端客户、交易端客户和合作端客户在内的庞大客户群体，打造了一支1万多人的行业从业队伍。所有这些都是信托业能够成功转型的现成抓手，所需要的只是决心和勇气以及变革的执行力。

事实上，信托业从来就没有停止过对适应市场变化的业务模式的探索。近年来，信托公司不仅在传统私募投行业务领域不断创新融资信托产品模式，持续改进风险管理水平，不断提高尽职管理能力;而且，在资产管理业务领域，也不断推出了具有组合管理性质的基金化投资信托产品。比如，多家公司开发了现金管理类开放式信托基金，满足了流动性偏好的投资者需求;一些公司推出了具有品牌标识的“全市场配置”型资产管理信托产品，力图构建覆盖流动性管理、融资、投资等多方式运用，且跨期限、跨领域和跨标的配置的系列化、标准化资产管理产品线，以满足不同偏好的投资者需求;一些公司在证券投资等传统投资领域以及不动产投资、私募股权投资、实物资产投资等另类投资领域尝试了具有组合管理特点的信托产品;不少公司还推出了“TOT(信托中的信托)”、“TOF(基金中的信托)”、“FOF(基金中的基金)”等基金组合管理的信托产品;在财富管理业务领域，信托业也从没有停止过探索和创新步伐，不断延伸和深度挖掘信托制度本身具有的灵活服务功能，推出了资产证券化信托、企业年金信托、土地流转信托、消费服务信托、公益信托、私人财富管理信托、家族信托等一系列功能全新的信托产品和信托服务。

我们有理由相信，信托业只要践行一以贯之的变革和创新精神，必将能够成功转型，及时抓住未来发展的新机遇，并推动行业迈上一个新的发展台阶!