信托业的制度重构及行业意义
    2001年，我国对信托业进行了全方位的制度重构，先后颁布了《信托投资公司管理办法》和《中华人民共和国信托法》，对信托业务的法律关系即信托关系进行了全面构建，奠定了信托业务经营的法律基础。从此，开启了信托公司规范经营本源信托业务的新时代。始于2001年的信托业制度重构，对于信托行业来说，具有重要的历史意义。具体说来，表现为两个方面：

    一是矫正了信托业长期错位经营的历史。1979～2000年，信托业因种种原因经历了多次清理整顿，但从制度定位上说，一直实行的是高度银行化的混业经营体制，主要经营市场化的银行业务和证券业务，本源的、发挥财产管理功能的信托业务因欠缺信托的法律制度以及市场基础，并没有开展起来。在这一历史阶段，信托业实际上只是以“信托”之名，承担着弥补传统银行业不足和金融改革排头兵的历史使命。但是，随着传统金融体制改革的持续深化，银行业不断市场化，证券业作为单独金融门类异军突起，信托业承担的弥补传统银行业不足和金融改革排头兵的历史使命已经悄然完成，而真正属于信托业本源业务的信托制度安排则没有及时确立，致使信托业长期错位经营，陷入了经营困境。2001年信托业制度重构令信托业终于彻底告别了长期错位经营的历史，在本源的信托业务上开始焕发经营活力。可以说，信托业是我国金融体系中唯一彻底隔断历史发展脉络而进行全方位制度重构和制度设计的金融产业。今天的信托业除了继续沿用“信托”之名外，业务上已经没有保留历史上信托业的任何痕迹。不理解这一点，很容易以旧观念误读甚至歪曲今天的信托业。

    二是确立了信托业作为独立金融产业的地位。2001年信托业制度重构确立了信托业独有的业务法律关系、盈利—风险模式、所具有的金融功能和监管架构。信托业务的法律关系属于《信托法》确认的信托关系，是一种具有独特法律结构的财产受托管理关系，是信托公司以受托人身份为了受益人的利益而管理运用信托财产的经营活动。信托业务的盈利模式是基于其提供了财产管理服务而收取约定的报酬，不能享有信托财产本身的收益；信托业务的风险模式是失职赔偿风险，即受托人仅因管理失职给信托财产造成损失时，才负有赔偿义务，否则，风险由信托财产承担，这就是信托产品风险的“买者自负”原则。信托业务的金融功能是信托公司作为受托人因管理运用信托财产而产生的融资中介功能和金融服务功能，该功能是信托业务财产管理功能的实现结果，以其财产管理功能为前提，由此，信托公司属于具有财产管理功能金融机构。在监管上，信托业务同样具有独立的监管组织、监管法规和监管取向。银监会依据《信托法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金计划管理办法》《信托公司净资本管理办法》等独特的法规，对信托公司进行监管，并建立了独立的信托公司监管评级体系。信托业务独有的上述特性，划清了信托业与银行业、证券业和保险业等其他金融业态的边界，奠定了作为独立金融产业发展的经营模式基础。理解了这一点，就会使信托业避免重蹈历史上屡遭行业性整顿的覆辙。

    我国信托业自2001年制度重构后，开始了规范的信托业务的经营实践。在经历过2001～2007年的艰难探索阶段后（2007年底，全行业信托资产规模仅为0.94万亿元，不足1万亿元），从2008年开始步入了快速发展轨道，取得了骄人的发展成就。2008年，全行业信托资产规模首超万亿元大关，达到1.22万亿元；2010年超过了公募基金规模，达到3.04万亿元规模；2012年底又超过了保险业规模，达到7.47万亿元，成为仅次于银行业的第二大金融部门。到2013年第二季度，全行业信托资产规模增长到9.45万亿元。

    当前信托业务模式面临的挑战
    信托业的私募投行业务模式
    制度重构后的信托业虽然取得了非凡的发展成就，但迄今为止，推动其发展的主流业务模式却颇为单一，即以单一信托和集合信托的产品形式募集信托资金，以债权方式、权益方式或者两者结合的方式，对特定企业和项目进行融资。其间，虽然不乏信托业务的产品创新，但多限于融资交易结构安排与融资风险管理方面的创新，鲜有涉及产品功能方面的创新。中国信托业协会发布的2013年6月份信托公司主要业务数据可以充分说明这一点：从运用领域看，运用于工商企业、基础产业和房地产领域企业和项目的信托资金为5.82万亿元，占全行业资金信托的比例高达65.36%；从运用方式看，以贷款方式和长期股权投资方式运用的信托资金4.99万亿元，占全行业资金信托的比例为55.95%，其中主要是贷款方式，占比高达47.32%。

    现行信托业以对特定企业和项目进行融资为主要取向的业务模式，不管其产品形式如何，我们可以将其统称为“私募投行业务”。信托公司作为私募投行创设的融资信托产品与证券公司作为公募投行创设的融资金融产品，有一个重要的区别：公募投行机构仅为产品的创设者和销售者，本身不是该产品的管理者，与该产品的投资者之间不存在直接的法律关系，该产品不属于投行机构发行的理财产品；而私募投行不仅创设和发行该产品，而且直接为投资者管理该产品，本身属于私募投行机构发行的理财产品。

    以融资信托为产品表现形式的私募投行业务，之所以能够成为制度重构后信托行业的主流业务模式并支撑近年来信托行业的快速增长，主要原因有两个：

    一是制度因素。现行信托公司的制度安排，不仅许可信托公司创设单一信托产品和集合信托产品，还允许信托公司采取包括贷款在内的多种融资方式直接将信托资金运用于特定企业和项目，这就是通常所说信托业务具有的“多方式运用、跨市场配置”的特点。而且，在2012年下半年之前，在所有的资产管理机构中，制度上只允许信托公司的理财产品即信托产品具有投行业务性质的融资功能，这使得信托公司长期以来差不多成为唯一可以从事私募投行业务的资产管理机构。

    二是市场因素。长期以来，我国处于金融抑制状态之中，以银行贷款为主导的间接融资和以资本市场为主导的直接融资，均无法充分发挥市场化的融资功能，导致大量优质企业和项目的融资需求不能从正常的银行体系和资本市场获得满足，信托公司以融资信托方式开展的私募投行业务正好满足了这一需求。其结果是，塑造了一个规模巨大的具有私募投行业务功能的融资信托市场。在信托行业快速增长的这几年间，融资信托市场不仅规模大，而且风险相对小。这是因为，一方面，这一期间融资信托的交易对手，主要是那些本来具备银行和资本市场融资资质而仅因为金融压抑而无法获得融资的优质企业和优质项目，因而，融资信托基础资产的微观风险较低；另一方面，这一期间，我国经济处于长期的景气增长通道之中，融资信托基础资产的宏观风险也相对较小。

    私募投行业务之所以发展成为目前信托公司的主要增长模式，而且总体风险处于可控状态，既不是因为信托公司具有超强的风险管理能力，也不是因为“刚性兑付”的潜规则，根本原因乃是上述制度因素和市场因素所带来的历史性机遇，信托公司只是适时把握了这种机遇。因此，目前信托公司以私募投行业务为主的增长模式，有其合理的现实基础，本身并无可厚非。

    私募投行业务面临的挑战
    然而，信托业流行至今的私募投行业务模式自2012年开始，面临巨大的挑战。这是因为自2012年开始，支撑过去信托行业增长的私募投行业务模式，其基础已然开始发生变化，从长远看，必将动摇、瓦解。变化的因素来源于三方面：

    一是金融环境的变化。金融自由化的改革大幕已经渐次拉开，银行信贷融资市场化和资本市场融资市场化是金融自由化的题中应有之义，主流融资环境（银行贷款为主体的间接融资和资本市场为主体的直接融资）势必日益宽松，历史上通过信托融资的优质企业和优质项目将渐次回归银行和资本市场，真正需要通过信托融资的客户资质将逐渐降低，甚至主要表现为“垃圾债”。其结果就是，未来融资信托市场将呈现一个需求规模递减而微观风险递增的趋势。

    二是经济环境的变化。2012年开始，我国经济增长结束了过去平均高达两位数的增速，开始步入一个调整的下行通道之中。新增长动力的形成涉及政治、经济、技术、文化、社会等方方面面的进一步改革，其过程将充满艰险。可以预见，在未来相当长的时期内，我国的经济增长在宏观上将处于一个弱增长周期之中。这意味着，未来信托公司以融资信托方式从事私募投行业务时，其基础资产的宏观风险与过去相比，将大大放大。

    三是经营环境的变化。2012年以前，信托公司从制度安排上讲，几乎是唯一能够从事私募投行业务的资产管理机构，享有制度红利。但是，2012年下半年各监管部门陆续推出了资产管理新政，赋予其他资产管理机构的理财产品具有不同程度的类似信托产品的私募融资功能，资产管理泛信托时代已经到来。这意味着，在私募投行业务市场上，信托公司将面临多方面的竞争。

    上述三方面变化，对信托公司私募投行业务模式的影响，可以用一句话概括:需求递减，风险递增，竞争激烈。在此背景下，虽然从短中期来看，私募投行业务仍有相当的市场基础，但从长期来看，私募投行业务的市场基础日益萎缩并基本消失。毫无疑问，信托公司主流业务模式的战略转型已经迫在眉睫。

    信托业战略转型的模式选择
    战略转型的基本方向
    私募投行业务的逻辑起点是从融资方的融资需求角度而不是投资方的理财需求角度设计金融产品，而信托业务的逻辑起点本来应该是从投资者的理财需求角度出发设计信托产品。因为信托业务在法律上是指信托公司作为受托人，接受委托人的财产委托，并按照委托人的意愿管理运用信托财产的一种经营活动，所谓委托人的意愿，就是投资者的需求。据此，信托业战略转型的基本方向就是逐步将信托业务模式的逻辑起点从融资方需求向投资方需求转移，而具体转型模式的选择，则取决于由投资者需求决定的理财业务链上的角色定位。

    理财市场上投资者需求的实现依赖于两个基本前提：一是有丰富的可投资金融产品；二是有合适的市场化风险缓释安排。基于这两个前提，我们发现：一个成熟的理财市场上，存在一个由投行业务、资产管理业务和财富管理业务构成的并互相依存的理财业务链:首先是投行业务，它的功能是把企业和项目的融资需求创设为可投资的金融产品，但建立在单一企业和项目基础上的该类金融产品，风险集中度很高，产品本身没有风险缓释安排，投行机构对此也不负责。其次是资产管理业务，它的功能是把投行创设的金融产品，按照特定的投资策略构建为投资组合驱动的理财产品。典型的资产管理业务是基金管理公司创设的证券投资基金。资产管理业务通过特定投资组合构建产品，一方面进一步丰富了理财市场上的可投资金融产品，另一方面缓释了理财产品本身的风险集中度。再次是财富管理业务。它的功能是针对特定投资者的需求，帮助其构建个性化的资产配置方案并筛选相应的投资产品，同时，还可以提供诸如财务税收规划、财富传承安排、慈善捐赠安排等辅助服务。诸如私人银行部、理财顾问等均是典型的财富管理机构。财富管理业务通过个性化资产配置方案的构建，既满足了客户特定的风险—收益偏好，又进一步缓释了客户集中投资于单一金融产品或理财产品的风险。就这样，投行业务、资产管理业务和财富管理业务依次构成了成熟理财市场的完整业务链，借此丰富了理财市场的服务体系，并从产品和客户两端降低了理财市场的系统性风险。

    从立足于投资者的需求和理财业务链上的角色定位不难看出，信托公司未来战略转型的模式选择，无非有三：一是基于私募投行的业务优化；二是基于资产管理的业务转型；三是基于财富管理的业务转型。

    战略转型的具体模式
    一是基于私募投行的业务优化。从信托公司私募投行业务的市场前景看，虽然长远来看，其市场基础将日益萎缩并基本消失，但这是一个缓慢的过程。因此，从短中期来看，私募投行业务仍有相当的市场基础，信托公司仍有必要凭借其先发优势，继续开展。这样，既能保持一定的业务连续性，防止急刹车式转型给公司带来经营动荡，又能为资产管理业务下的另类投资组合产品积累优质配置对象，并为资产管理业务和财富管理业务积累合格的投资客户，发挥承上启下的作用。但是，未来信托公司开展的私募投行业务，必须进行模式优化。首先，要建立起与对应融资基础资产类型（信用融资、资产融资和项目融资）相适应的体系化风险评估和风险管理能力；其次，要综合运用受益权分层、受益权流动化等金融技术以及引入风险—收益偏好的机构投资者，以降低优质融资对象的综合交易成本，使融资信托产品在成本上具有竞争力；再次，要逐步建立以行业为基础的组织化的专业融资管理能力，以避免行业周期波动带来业务的不确定性。优化的目的，乃是改变过去市场机会驱动的粗放式发展模式，而转移到以专业能力驱动的精细化发展模式上来。

    二是基于资产管理的业务转型。近年来，信托公司已经在尝试创设以投资组合驱动的具有资产管理性质的信托产品。比如，多家公司开发了现金管理类开放式信托基金，不仅增强了信托产品的流动性，满足了流动性偏好的投资者，而且替代了原有不规范的资金池信托业务；一些公司推出了具有品牌标识的全市场配置型资产管理信托产品，力图构建覆盖流动性管理、融资、投资等多方式运用，且跨期限、跨领域和跨标的配置的系列化、标准化资产管理产品线，以满足不同偏好的投资者需求；一些公司在证券投资等传统投资领域以及不动产投资、私募股权投资、实物资产投资等另类投资领域尝试了具有组合管理特点的信托产品；不少公司还推出了TOT（信托中的信托）TOF（基金中的信托）FOF（基金中的基金）等基金组合管理的信托产品。信托公司在向资产管理业务转型时，应当特别关注以下几点：首先，要找准自己的定位。是采取单一产品策略，还是采取多产品策略或全产品策略，需要公司根据自身的实际情况作出定位。其次，要遵循资产管理业务的逻辑开发产品。资产管理产品创设的逻辑顺序是：投资者偏好（低、中、高收益—风险偏好）——特定投资策略确定——特定投资组合构建——具体投资组合管理。再次，可采取开放式合作策略。开方信托平台，精心挑选品牌投资管理人进行合作，不失为信托公司快速向资产管理业务转型的一条捷径。

    三是基于财富管理的业务转型。根据胡润研究院与群邑智库联合发布的《2013中国财富报告》，2012年底，中国大陆千万富豪人数已达105万人，其中亿万富豪人数达6.45万人。显然，私人财富管理已经成为一个巨大的市场，而信托因具有信托目的灵活性、信托财产独立性、配置方式多样性等特点，恰恰是最适合进行私人财富管理的一种制度安排。因此，信托业向财富管理业务转型，可谓前景无限。目前，信托业开展私人财富管理信托业务，尚处于起步阶段。信托业向私人财富管理业务转型时，应当着重培育三大能力：首先是理解客户需求并将其类型化的能力。私人财富管理业务客户的需求主要包括理财、保障、传承和慈善四大类，理财顾问要改变销售产品的简单化思维模式，应当能够引导并帮助客户将上述需求明晰化、具体化。其次是个性化资产配置方案的设计能力。这要求信托公司不仅具有产品筛选能力，还需要具备财务规划、税收筹划、法律技术应用等的综合专业服务能力。再次是资产配置方案的实施能力。财富管理项下的资产配置方案实施，需要风格齐全的金融产品为基础，仅依赖信托公司自身的产品难以满足需要，这意味着信托公司需要从全市场评估、筛选匹配的产品，如何建立起丰富的产品库，是考验信托公司向财富管理业务转型的关键挑战。

（作者：中国人民大学信托与基金研究所所长 周小明）