导读

    虽然信托公司可综合运用多种方式为企业提供融资，但从实质上看，其业务模式和盈利模式均高度复制银行的信贷业务，并未充分利用信托的灵活性和制度优势。未来信托公司可以尝试利用自身优势，在企业并购重组、扶持中小企业成长以及政府基础设施建设等领域，谋求“夹层”中的发展。

    夹层投资兴起于20世纪80年代的美国。夹层资金提供者通过夹层基金投资于那些需要资金进行生产扩展、进行杠杆收购（LBO或是MBO）、债务重组及资本结构调整的企业。自1986年至2014年6月，夹层基金规模由3亿美元增长至3728亿美元，年复合增长率达29%。目前，全球共有超过400家私募股权管理机构从事夹层投资业务，其中高盛私募股权部管理的夹层基金规模高达200多亿美元，2014年黑石管理的夹层基金规模高达153亿美元。

    总体来看，夹层资本能够为企业的扩张、杠杆收购、债务重组及资本结构调整等提供融资支持，但由于追求稳定的收益，夹层资本一般偏好投向于有稳定现金流历史的企业或是具有较好发展前景、未来价值增长可期的企业。

什么是“夹层融资”

夹层融资是一种介于优先级债务和股权（劣后级）之间的融资方式，在为企业或者项目提供夹层融资时，资金提供者获取的收益及承担的风险介于优先级债务和股权(劣后)之间。夹层融资区别于纯债务融资的地方在于其更大的灵活性，夹层融资一般会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，满足多样化的融资需求。夹层融资的提供者可以根据自身的优势、偏好以及项目特征，在债权与股权中间选取最符合其偏好的一个交易结构。

由于具有灵活性的优点，夹层融资可以满足投资人及融资企业的各种需求。对于融资企业来说，其融资结构可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，股东出资所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层融资在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。夹层投资的收益主要来自固定的利息支付，但是通过附加的转股、期权、认股等权利，夹层资本还可以取得资本升值的收益。

国际上，夹层融资一般通过含认股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等工具进行投资。投资人以债或者优先股的形式投资于相应企业，收取固定回报或分红，当企业达到上市条件时，投资人则可实行债转股（或优先股转普通股），或要求投资人溢价回购，以从资本升值中获利。由于国内金融法律制度不健全，非上市企业一般不能发行优先股及可转换债，国内机构进行夹层投资时只能通过协议约定转股、认购股份以及溢价回购等条件。

目前，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资、光大控股、九鼎等均已设立了人民币夹层基金。其他金融机构如信托、券商也发起设立了夹层投资基金，如平安信托发起设立了房地产夹层投资基金、国金证券发起设立了并购夹层基金。但总体而言，国内夹层基金的发展和运作还处于初期阶段，发展历史短，规模较小，已经成立的夹层基金中，运作比较成功的是鼎晖夹层基金。目前，鼎晖的夹层基金已经发行了四期，第一期成立于2011年，第二期成立于2012年12月，募资10.3亿，鼎晖夹层前三期的募集规模约25亿元人民币，2015年成立的第四期规模也超过10亿元，目前其首期已经成功退出，运作能力获得保险资金认可。

“夹层”优势与信托创新

信托公司被公认为是资金运用方式最灵活的金融机构。对信托公司而言，开展夹层融资业务并不陌生。事实上，信托公司所从事的融资类业务很多实际上就是扮演着夹层资金提供者的角色。例如，在融资需求旺盛的房地产领域，信托公司就是夹层资金的主要提供者。不过，虽然信托公司可综合运用股权、债权、股债结合等多种方式为企业提供融资，但从实质上看，其业务模式和盈利模式均高度复制银行的信贷业务，并未充分利用信托的灵活性和制度优势。未来信托公司可以尝试利用自身优势，在企业并购重组、扶持中小企业成长以及政府基础设施建设等领域，拓展夹层融资业务：

一是并购领域。目前我国正处在经济结构调整的关键时期，并购融资需求非常旺盛，但是，我国的并购交易融资渠道比较狭窄，银行并购贷款存在比例限制，并购债尚处于刚起步的阶段，难以担当大任，而夹层投资凭借其灵活性优势，可以根据并购的交易构架量身定制融资方案，为并购的推进提供充足的资金支持。目前国内的夹层基金正在将投资重点从地产向并购领域转移，国金证券、歌斐资产相继发起设立并购夹层基金。适合并购夹层基金提供融资的领域包括房地产、医疗及消费等现金流稳定的行业。

二是为成长型企业提供股债结合的夹层融资支持。在经济结构转型升级的大背景下，信托公司的业务领域应逐步摆脱对地产、基建等传统重资产行业的依赖，逐步转向服务于符合产业升级方向的领域，如医疗、新兴消费、互联网等行业。但是针对这些轻资产的新兴行业，信托公司传统的债权融资模式不适用，做股权投资又没把握，风险大，如何顺应国家产业政策方向以及大力支持直接融资发展的趋势进入这些新领域是信托公司面临的重要课题，否则业务领域会越来越窄。信托公司要从放贷一下子转向投股权并非易事，需要风控理念、风控思路的转变以及专业的投资决策及投后管理能力作为匹配。

考虑到这些转变和能力的建立需要时间，信托公司可以发挥自身在债务融资及信用风险把控上的优势，以债促股，通过“债+股（或认股权证、转股权、期权、优先股）”的夹层投资方式，进入这些原本难以进入的新业务领域。目前，鼎晖投资就在依托内部的协同效应优势，开展针对成长期企业的夹层投资业务，国开行也在通过旗下的国开金融开展针对成长型企业的夹层投资业务。针对中小成长型企业，信托公司可以通过风控措施的创新，向其发放贷款并获取固定信托报酬，如果对企业的发展前景看好，还可以事先约定在未来获得企业股权的认购权，如果企业发展顺利并不断发展壮大，达到申请新三板挂牌或是上市的条件，信托公司还有望获得潜在的资本增值收益。这种以债权投资做基础并适度参与股权的夹层投资模式符合信托公司现阶段的能力，有助于延伸业务领域，值得进行探索。

三是基础产业领域。2015年以来，由政府发起设立的PPP基金、城市发展基金、产业振兴基金等各类基金逐步兴起，吸引了包括银行、信托公司等金融机构的参与。相比于此前与融资平台合作、依赖政府信用背书的债权融资模式，信托公司与政府在政府投资基金上的合作采取“利益共享、风险共担”的市场化运作方式，但信托公司完全以股权投资的方式介入是不太现实的，信托公司更适合以夹层投资的模式介入，与项目承建方、运营方进行合作绑定。在这类合作中，一般是信托公司作为夹层资金提供者，产业方或是融资平台公司提供股权资本作为项目建设的资本金（劣后级LP），并由银行提供优先级资金配套。项目主导方代替政府起到了一定的信用兜底作用（作为明股实债的回购方），信托资金可以在兑付银行优先级资金本息后获得固定利息的支付，也可以事先约定分享一定的股权升值收益。

“夹层”业务模式与信托的定位

随着信托公司在传统的债权融资及通道业务领域面临的发展“瓶颈”越来越凸显，信托公司需要通过业务模式的改进以拓展新的业务领域，夹层投资可通过“债+股（或是认股全、期权、转股权）”的组合为融资方提供更灵活的解决方案，更符合信托公司私募投行的定位，其意义在于：

一是有利于拓宽利润空间。由于利率持续下调加之发债等低成本直接融资渠道的发展，高收益、风险可控的优质债权资产越来越稀缺，来自客户端的融资成本下降压力越来越大，信托公司的获利空间也在不断缩窄。由于夹层投资中可增加转股、认股权证等选择，获取资本升值带来的浮动收益报酬，开展夹层融资业务有利于拓宽信托公司的利润空间，也可以增强对客户的吸引力。此前，信托产品的年化收益率一般在8%～10%，目前已经下降至6%～7%，而目前国内鼎晖、中信夹层基金的收益率可以达到15%的水平，国际上，黑石夹层基金的收益率甚至高达20%以上，提取的业务报酬是他们重要的收入来源，而非仅靠管理费。

二是有助于发挥信托公司的优势。夹层融资在本质上是次级债，可以发挥信托公司过往在债权融资业务中的信用风险控制优势。债权融资的风控手段如资产抵质押、担保、回购等也适用于夹层融资。

三是有助于推动信托公司向专业资产管理机构的转型，培育股权投资管理能力。目前信托公司的转型是要改变类银行的纯“放贷”业务模式，逐步向综合运用股权、股债结合等多种方式运用资金的业务模式转变。从做“债”转向投“股”的过程是渐进式的，因为队伍、风控理念、投资能力等方面的转变都需要时间。我们看到，基于打造多资产管理平台的战略，鼎晖从管理私募股权向管理夹层投资延伸，实现了股债结合和股债协同，其路径是从“股”到“债”，而信托公司则可以从自身的优势出发，反其道而行之，从“债”向“股”延伸，从开展“债+股（转股权、认股权证、期权）”的夹层投资做起，逐步升级是一个比较好的方式。

信托“夹层”能力亟待提升

尽管信托公司在房地产、证券类业务领域有较多的提供夹层融资的经验，但是在为并购、成长期企业提供夹层融资方面做得还比较少，在政府基建领域也更多是以单纯债权方式参与。此外，信托公司过去所作的夹层项目大多是针对单个项目的，在运作夹层基金、建立基金化产品的组合管理能力上还存在明显的欠缺。因此，开展夹层投资业务还需要信托公司多方面提升能力：

一是提升专业管理能力。在债务风险控制上，信托公司具备较强的能力，但是信托公司在很多时候和银行一样是优先级债务人，而夹层融资在本质上是次级债并附加股权投资，需要有更强的专业把控能力，尤其是在特定领域的专业能力，如熟悉并购的整个流程和风险点、深刻了解投资标的所处的行业和其经营状况、掌握地产、基建项目建设和运营的全过程等。要赢得机构投资者的认可一方面要有专业的项目筛选及判断能力，一方面要具备优秀的结构设计和风险控制能力，这样才能为投资者在风险可控的基础上带来好的收益。

二是提高组合投资管理能力。在传统信托产品中，项目与资金一一对应，期限完全匹配，这样的好处是资金用途清晰、便于风控，但缺点是无法分散风险，且每个项目需要单独走流程，融资效率不高。夹层基金的资金在一定期限内封闭运作，特定资金对应一个资产池，可以通过组合投资来分散风险，提高收益的稳定性。由于基金募集在先，资金在手，在获取项目、操作项目时就处于更主动的地位。显然，基金化产品是更高阶的形式，基金化运作也是信托公司转型的方向，相应的项目储备能力、专业的投资运作能力、组合管理能力则需要通过实际练手来培育。

三是要加大力度拓展与机构投资者的合作。在项目来源层面，并购夹层业务需要与券商投行、并购基金的GP、企业等多建立合作关系，为成长期企业提供融资，也需要与VC/PE机构进行联动，政府基建领域则应加强与转型做项目运营管理的政府融资平台及项目建设方（产业机构）的合作。在资金层面，考虑到国际上夹层基金的投资者以公共养老基金、企业年金、保险资金、母基金、捐赠基金等机构投资者为主体，信托公司开展夹层投资业务需要增强对保险资金、银行理财资金、社保基金、企业年金、私募基金等机构客户的拓展，积极培育与夹层业务风险收益特征相匹配的合格投资者。

（作者：邓婷 长安国际信托股份有限公司发展研究部副总经理）