一、新的担忧：增长背后的风险
    “总在风雨中前行”，这句话用来形容近10年信托业的发展，是最为妥帖不过的了。我国信托业自2000年按照分业经营、分业管理原则、定位于“主营信托业务的金融机构”之后，其发展一直成为社会关注的焦点。在不同的发展阶段，依次形成了三大关注热点：

    其一，在2010年之前，社会的主要关注点是：信托业务能够发展起来、成为信托业的主业吗？这种担忧和疑问是有其依据的。信托非我国本源制度，是否具有发展的社会基础，历史上也从未得到实证检验。将信托公司整个行业转型于信托业务的经营，多少有点“摸着石头过河”的探索意味。所幸的是，探索成功了，规范的信托业务经过最初几年的艰难摸索，自2008年起步入快速增长轨道。2008年底全行业信托资产规模首次冲破万亿元大关，达到1.22万亿元，此后，全行业信托资产规模每年均以万亿元以上的增长不断刷新纪录，到2010年底达到了3.04万亿元，首次超过了基金业管理的基金资产规模，全行业信托报酬收入也首次超过了固有业务收入，占全行业营业收入的比例达到了58.76%，信托业主营信托业务的盈利模式终得确立。社会对信托业务的市场前景担忧和对转型后信托业的发展疑虑，也由此一扫而空。

    其二，2011年期间，社会的主要关注点转向了对信托业快速增长持续性的怀疑，信托业在未来还能够继续保持快速增长势头吗？这种怀疑来源于银监会基于国家宏观调控需要，自2010年下半年开始对银信理财合作业务和房地产信托业务进行调控和规范。应该承认，信托业在2008年至2010年三年间的快速增长，主要动力是银信理财合作业务和房地产信托业务，前者贡献了规模，后者贡献了利润。这三年间，银信理财合作对全行业信托规模的贡献度均在50%以上，房地产信托业务对信托报酬收入的贡献度则约占三分之一。在监管部门对上述两类业务进行规范、调控的背景下，银信理财合作业务和房地产信托业务规模均大幅度下降，人们对2010年以后信托业是否能够继续快速增长发生怀疑就不足为奇了，一些人于是开始唱衰信托业，甚至预言信托业的“黄金期”已经过去。然而，令人大跌眼镜的是，2011年底全行业竟然实现了4.81万亿元的信托资产规模，同比增速高达58.25%，而2012年1季度规模继续创新高，在2011年底的基础上又获得了10.19%的增长，总规模达到了5.30万亿元。这种“意外”的增长是如何实现的？笔者在题为《增长：“意外”还是“必然”》这篇对2012年1季度信托业发展的评析文章中进行了解剖，结论是：自2011年以来，信托业的增长动力发生了质的变化，增长的主动力不再是粗放的银信合作业务，而演变为以机构为核心的大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以银行理财资金为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以个人为核心的合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的发展模式，而促成这种变化的源泉则是资产管理市场的成长性与信托制度安排的灵活性的有机契合。

    转型后的上述“三足鼎立”发展模式将在相当长的时期内继续推动信托业发展。2012年2季度的数据再次证实了这一点。截止2012年2季度末，全行业信托资产规模再创新高，达到5.54万亿元，环比增长4.53%，在2011年底基础上又实现15.18%的增长。其中：大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”1.91万亿元，占比34.51%；银行理财资金主导的“银信理财合作单一资金信托”1.77万亿元，占比31.95%；合格投资者主导的“集合资金信托”1.59万亿元，占比28.68%；财产管理信托（非资金信托）0.27万亿元，占比4.86%。从发展趋势看，银信理财合作单一资金信托占同期信托总规模的比例自2010年以来一直呈现下降态势：2010年底占比为54.61%，2011年底占比降为34.73%，2012年1季度占比降为33.83%，2012年2季度占比继续下降为31.95%，而且规模首次出现负增长，相比1季度1.79万元，下降了242亿元。相比之下，“非银信理财合作单一资金信托”和“集合资金信托”无论是绝对数额还是占同期信托总规模的比例均一直呈现稳步上升态势。就非银信理财合作单一资金信托而言，2010年底为0.61万亿元，占同期信托总规模的比例仅为20.07%；2011年底上升为1.61万亿元，占同期信托总规模的比例提升为33.47%；2012年1季度上升到1.81万亿元，占同期信托总规模的比例提升到34.15%；2012年2季度进一步上升到1.91万元，占同期信托总规模的比例又提升到34.51%。就集合资金信托而言，2010年底为0.63万亿元，占同期信托总规模的比例为20.61%；2011年底上升为1.36万亿元，占同期信托总规模的比例提升为28.25%；2012年1季度上升到1.50万亿元，占同期信托总规模的比例提升到28.29%；2012年2季度进一步上升到1.59万亿元，占同期信托总规模的比例又提升到28.68%。

    其三，2012年以来，社会主要关注点又转向了对信托业持续增长背后风险的担忧，巨量信托资产的背后是否隐藏了巨大风险？信托业务的风险是否会集中释放而传导给信托公司本身？翻开上半年的媒体文章，无不大量充斥有关信托业风险的种种猜测、预判和担心，甚至出现了“警惕信托业多米若骨牌开始倒下”等极富冲击力的极端言词。究其原因无非有二：一是由于国家对房地产市场的持续宏观调控，房地产的市场风险开始显现和加剧，而今年信托公司又有大量需到期清算的房地产信托产品，房地产信托产品的风险势必不可避免；二是信托公司对信托产品存在“刚性兑付”潜规则，信托产品的风险经由“刚性兑付”势必会传导给信托公司本身，从而引发信托业的系统性风险。而事实上，上半年个案信托产品的风险事件也确实比较频繁发生，更加剧了人们对信托业风险的担忧和猜测。这回“狼”真的要来了！一股非理性的社会心理暗流就这样形成了。问题是，事实的真相果真如此吗？
  
    二、固有财产：不断增厚的风险防线
    从信托的制度安排上讲，信托公司的固有业务和信托业务之间建有坚固的风险“防火墙”，但在信托公司作为受托人经营信托业务时，如因未能履行尽职管理职责而造成信托财产损失之时，信托公司仍然会发生以固有财产赔偿的责任，此时信托业务的风险仍然会传导给信托公司本身。因此，信托公司的固有财产是其风险抵御的底线。作为资产管理机构，信托公司市场准入的资本门槛一开始就远远高于其他同类机构，最低资本要求不得低于人民币3亿元，而且对于某些特定信托业务的经营，还规定了更高的资本门槛，如信托公司要申请信贷资产证券化受托人资格，其最低资本门槛就要求不得低于人民币5亿元；要申请开办受托境外理财业务，最低资本不得低于人民币10亿元。不仅如此，2010年中国银监会发布《信托公司净资本管理本法》，决定进一步对信托公司实施净资本管理，其信托业务的规模需要与净资本的大小相挂钩。由此，掀起了信托公司增资扩股的热潮，信托公司固有财产日益增厚，风险抵御能力得到不断提升。

    由于信托公司固有业务项下不再允许经营负债业务，因此，信托公司固有财产的实力取决于三个方面：实收资本的大小、净资产的大小、经营效果的好坏。近年来，信托公司的资本实力和净资产不断增强，经营效果持续向好。就全行业实收资本而言，2010年12月31日为737.82亿元，平均每家（按60家计）12.29亿元；2011年12月31日增加为871.50亿元，同比增长18.12%，平均每家（按66家计）13.20亿元；到2012年6月30 日又增加到913.56亿元，在2011年底的基础上又增长4.83%，平均每家（按66家计）增加到13.84亿元。就全行业净资产而言，2010年12月31日为1320.20亿元，每股净资产为1.79元；2011年12月31日增加为1632.78亿元，同比增长23.68%，每股净资产为1.87元；到2012年6月30 日增加到1806.83亿元，在2011年底基础上又增长10.66%，每股净资产增加到1.98元。就全行业经营效果而言，2010年12月31日全行业利润总额为158.76亿元，每家（按60家计）平均利润2.56亿元，行业人均利润为212万元；2011年12月31日全行业利润总额增加为298.57亿元，同比增长88.06%，每家（按66家计）4.52亿元，行业人均利润增加到250万；2012年2季度全行业半年度利润总额为189.96亿元，同比增长59.5%，半年度行业人均利润为142.76亿元，同比增长28.6%。

    三、业务结构：适时的风险回避
    从2012年2季度的数据看，近年来信托业务的结构呈现了以下几个特点：

    一是融资类信托比例持续下降，流动性风险压力大为释缓。近年来，信托公司融资类信托业务占全行业信托资产的比例一直呈现下降趋势：2010年1季度为61.55%，2010年4季度为59.01%，2011年4季度为51.44%，2012年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融资信托为主主导的信托业务发展模式的终结。2012年2季度融资信托比例继续下降为49.13%。与此同时，投资类信托业务占同期全行业信托总规模的比例则在逐年上升：2010年1季度仅为17.78%，2010年4季度提升为23.87%，2011年4季度又提升为35.81%，2012年1季度进一步提升为37.85%，2012年2季度为37.80%，与1季度基本持平。这种趋势的意义不仅意味着信托业核心能力开始从“融资管理”到“资产管理”的转变，而且意味着全行业信托资产的流动性风险在不断下降，因为融资信托的最大风险在于融资方不能按期偿付信托资产的本金和约定回报，从而致使信托公司不能按照信托文件约定的期限向受益人支付信托利益。

    二是工商企业配置比例持续上升，信托支持实体经济力度加大。基础产业是近年来信托财产的最大配置对象，虽然配置比例出现了下降趋势，但在2012年2季度之前，其占全行业资金信托的比例一直最大：2010年4季度为34.39%，2011年4季度为21.88%，2012年1季度为21.85%，2012年2季度为22.62%。2012年2季度，这种现象出现了转折，工商企业取代了基础产业成为信托财产的最大配置对象。事实上，近年来，信托财产对工商企业的配置比例呈现持续上升态势，但在2012年2季度之前，一直是仅次于基础产业的第二大配置领域，就其占同期全行业资金信托的比例看，2010年4季度为18.56%，2011年4季度为20.41%，2012年1季度为21.58%，同比均未超过基础产业的配置比例。2012年2季度，资金信托对工商企业的配置比例增加到24.39%，首次超过了同期22.62%的基础产业配置比例。这是信托业顺应国家政策，加大支持实体经济的结果，同时，也有效降低了全行业信托资产的市场风险。

    三是房地产信托继续呈现负增长态势，总体风险处于可控状态。近年来，房地产一直是信托财产配置的第三大领域，但其对资金信托的占比呈现逐年下降的趋势，而且自2012年1季度开始首次出现了负增长，相比2011年底6882.23亿元的规模，2012年1季度规模下降为6865.70亿元，2012年2季度继续下降为6751.49亿元。就其占同期全行业资金信托的比例看，2010年4季度为14.95%，2011年4季度为14.83%，2012年1季度为13.46,2012年2季度为12.81%。房地产信托总体占比不高，而且呈现的负增长态势，均有效降低了信托资产所面临的宏观调控政策下房地产市场的风险系数。

    四是证券资产配置长期低位徘回，有效回避了市场风险。自2007以来，我国资本市场持续低迷，与此相适应，信托业对证券资产一直采取低配置策略，虽然绝对规模有所增加，但占全行业资金信托的比例一直处于低位，在9%-10%之间徘徊；而且从内部结构看，股票投资占比持续下降，基金和债券投资占比则稳中略有上升，由此有效回避了市场风险。就证券投资占同期全行业资金信托的比例看（按照投向口径统计），2010年4季度为2745.11亿元，占比9.49%；2011年4季度为4205.85亿元，占比9.06%；2012年1季度为4602.12亿元，占比9.02%；2012年2季度6461.07亿元，占比为12.26%，一直呈现低位徘回态势。从内部结构看，股票投资占同期全行业资金信托比例呈持续下降态势：2010年4季度为5.13%，2011年4季度为3.70%，2012年1季度为3.60%,2012年2季度为3.45%；基金和债券投资占全行业资金比例则呈稳中略有回升态势：2010年4季度基金占比为0.46%，债券占比为3.90%；2011年4季度基金占比为0.48%，债券占比为4.88%；2012年1季度基金占比为0.49%；债券占比为4.93%；2012年2季度基金占比为0.68%，债券占比为5.95%。

    由此可见，信托业务的结构一直呈现出良性调整的态势，其最大的特点是能够依据政策和市场的变化，在信托财产的运用方式和投向上适时回避政策调控风险和市场主流风险，寻找符合政策导向、刚性风险较低的应用领域，这同样得益于信托资产可以市场配置的制度灵活性，使得信托业能够在不同的市场环境下，保持风险可控的良性发展。

    四、“刚性兑付”：假想的风险传导机制
    信托公司作为金融业的一种业态，本质是经营风险、管理风险的企业，实践中，个案信托产品出现风险事件，属于十分自然的现象，无需大惊小怪。社会上之所以对信托产品风险事件如此关注，甚至危言耸听地预测信托公司即将出现风险的“多米若骨牌现象”，其依据是所谓的“刚性兑付”，信托产品的风险经由“刚性兑付”而传导到信托公司本身。

    所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须向投资者分配投资本金以及预期的收益，当信托资产出现风险、本身没有足够的现金价值时，信托公司需要“兜底”处理。的确，如果“刚性兑付”逻辑成立，信托产品的风险确实会传导给信托公司，而成为信托公司本身的风险。问题是，在信托产品的制度安排上，根本不存在“刚性兑付”，“刚性兑付”纯属假想的风险传导机制。

    在法律上，“兑付”一词本义是经营负债业务的金融机构对其所负债务所承担的支付和清偿义务，因此，只有在金融性债权债务关系（比如存款等）中，金融机构作为债务人，才存在所谓的“刚性兑付”义务。信托公司推出的信托产品，属于依据《信托法》的规定而成立的信托关系，信托公司居于受托人的法律地位。在信托关系中，委托人交付给受托人的财产属于信托财产，信托财产不属于受托人的固有财产，更不是受托人对委托人和受益人的负债，受托人对信托财产不享有任何实质的利益，受托人作为管理人，仅为受益人的利益而管理信托财产，信托财产所产生的一切利益均归属于受益人，所发生的一切风险也均由受益人承担，受托人仅以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。这些都是《信托法》明明白白的规定。而且，中国银监会颁布的《信托公司管理办法》还明确规定：信托公司经营信托业务，不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。信托产品风险的“买者自负”原则实际上是一项强制性法律原则，信托当事人任何一方也不得以约定加以排除。因此，信托关系不属于债权债务关系，两者之间的界限泾渭分明，所谓信托公司对信托产品的“刚性兑付”，不仅在法律上，而且在理论上均无法成立，适用于金融债权债务关系的“刚性兑付”一词，用于属于信托关系的信托产品上，本身就是重大误用。在制度安排上，信托产品的风险根本无法传导给信托公司，信托产品出现风险，会引发信托公司的风险，多少有点无事生非的杞人忧天之感。

    事实上，多年来个案信托产品风险事件时有发生，但最终投资者利益多未受损失，真正发挥作用的不是“刚性兑付”原理，而是监管部门对风险管理和处置的重视以及信托公司风险管理和处置措施的及时、得当。对于信托产品，信托公司作为受托人应当尽职管理，及时、妥当地处置风险事件，属于受托人尽职管理的应有之义。当个案信托产品发生风险事件，监管部门督导信托公司有效处置风险、信托公司采取有效措施处置风险，其实质是确保信托公司履行受托人的尽职管理职责，而不是要确立对信托产品“刚性兑付”的潜规则。如果将监管部门及信托公司处置个案信托产品风险事件的的努力与成效，解读为“刚性兑付”，实实在在是对监管部门的误读，对信托公司的误读，对信托制度的误读，也是对信托产品投资者的重大误导。

    当然，对于个案信托产品风险，实践中也确实存在信托公司出于各种因素考虑而无条件兜底的现象，以致给人留下了“刚性兑付”的误解。但这也仅意味着，有必要建立、完善规范的个案信托产品风险处置机制，包括责任追究机制，而绝不是以“刚性兑付”简单来代替。

    综上所述，信托业的风险确实存在，没有不存在风险的金融业务，乃至整个商业活动。正确的态度是分析风险、管理风险、处置化解风险，而不是猜测风险、夸大风险。当然，信托产品风险事件的出现，也给信托业敲响了警钟，如何应对复杂的经济形势，建立、健全全面风险管理能力已经是摆在信托业目前的一个重大课题了。不过，从信托业2012年2季度的数据分析，截止目前全行业总体运行良好，持续平稳的增长、不断增厚的固有财产、良性调整的业务结构、信托财产品风险传导的制度隔离机制，构成了信托业系统性风险的四道防线，预言信托业出现“多米诺骨牌”效应显然为时尚早，多少有点危言耸听了。