一、原有格局下“增长盛宴”的再续
    虽然围绕着信托业增长和风险的各种猜测不断，但是，信托业依然沿着自己的轨迹，继续大踏步地往前发展。中国信托业协会新近发布的3季度数据表明，信托业再续增长盛宴，全行业信托资产规模再创历史新高，截至2012年9月30日，达到6.32万亿元，相比2季度末的5.54万亿元，环比增长14.08%；相比2011年末的4.81万亿元，又实现了31.39%的增长。至此，信托业取代保险业而成为我国第二大金融部门已经没有悬念，这是信托业发展历程中又一件值得纪念的里程碑事件。

    从信托业的业务结构看，3季度总体上继续朝着既有的格局与态势进行良性调整：
    （一）固有财产实力继续增强，风险防线日益增厚。就全行业实收资本而言，3季度末为934.94亿元，相比2季度末，环比增长2.34%，相比2011年底，增长7.28%；平均每家（按66家计）实收资本为14.17亿元，相比2季度末，环比每家平均增加3300万元，相比2011年底，每家平均增加9700万元。就全行业净资产而言，3季度末为1892.15亿元，相比2季度末，环比增长4.72%，相比2011年底，增长15.89%；每股净资产为2.02元，相比2季度末，环比每股增加0.04元，相比2011年底，每股增加0.15元。就全行业经营效果而言，2012年3季度全行业利润总额为288.05亿元，环比增长51.64%，同比增长55.90%；全行业人均利润为202.47万元，环比增长41.83%，同比增长22.71%；全行业净资产收益率为15.22%,环比增加4.71个百分点，同比增加2.85个百分点。

    （二）信托业务收入持续增加，盈利模式日益强化。自2010年底全行业信托业务报酬收入首次超过固有业务收入以来，虽然此后为应对净资本管理要求，信托公司不断增加固有资金，但信托业务收入仍然持续增加，占行业营业收入比例也不断提高，主营信托业务的模式日益强化。2011年底，全行业经营收入增加到439.29亿元，信托业务收入就占346.06亿元，占比高达78.78%。2012年前3季度，全行业实现经营收入400.39亿元，同比增长达50.61%；其中信托业务收入为292.52亿元，同比增长达45.19%，占本期营业收入比例为73.06%，比去年同期53.31%的比例，提高了近20个百分点。

    （三）“三足鼎立”业务格局下，客户结构持续良性调整。以机构为核心的大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以银行理财资金为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以个人为核心的合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”业务模式,继续推动2012年前3季度信托业的发展。2012年3季度末，全行业6.32万亿元信托资产规模中，大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”2.42万亿元（单一资金信托规模减去银信理财合作购规模），占比38.34%,相比2季度末的34.51%,占比继续提高；银行理财资金主导的“银信理财合作单一资金信托”1.84万亿元，占比29.13%,相比2季度末的31.95%,占比略有下降；合格投资者主导的“集合资金信托”1.70万亿元，占比26.89%，相比2季度末的28.68%，占比也略有下降；财产管理信托（非资金信托）为0.36万亿元，占比5.64%，相比2季度末的4.86%，占比略有提高。这说明，3季度总的业务格局没有大的变化，但高端的机构大客户比例进一步提升，客户结构继续朝良性方向调整。

    （四）业务功能继续结构性调整，政策导向进一步发挥效应。自2007年“新两规”颁布以来，政策导向是引导信托公司的核心能力从“融资管理”向“资产管理”方向发展，并积极对信托功能进行创新。传统上，信托公司一直为融资信托为主，投资信托为辅，但是这种功能结构自2010年以来，开始发生持续性趋势扭转，融资类信托比例持续下降，投资类信托比例持续上升。就融资类信托业务占全行业信托资产的比例而言，2012年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融资信托为主导的信托业务发展模式的终结。2012年2季度和3季度融资信托比例继续小幅下降，2季度为49.13%，3季度为49.01%。就投资类信托业务占同期全行业信托总规模的比例而言：2010年1季度仅为17.78%，2010年4季度提升为23.87%，2011年4季度又提升为35.81%，2012年1季度进一步提升为37.85%。值得注意的是，投资信托的比例，自2012年2季度开始，出现了环比小幅下降的苗头，2季度小幅下降为37.80%，3季度又小幅下降为36.71% ，这与事务管理类信托的增长势头有关。事务管理类信托在今年前3季度一直保持了良好的增长势头，其占同期信托资产规模的比例，2012年1季度为12.50%，2季度提升为13.08%。3季度进一步提升为14.28%，与去年底12.75%的比例相比，提升了近2个百分点。这说明信托公司已经自觉地开始拓宽信托功能，在资产管理功能之外，开始挖掘信托制度本身所具有的丰富的服务功能。

    （五）信托资产配置领域小幅调整，政策和市场导向效应显著。基础设施、工商企业和房地产一直是资金信托的三大配置领域，但其结构体现了顺应政策和市场导向而灵活调整的特点。首先，顺应国家加大金融支持实体经济的政策，资金信托对工商企业的配置比例持续上升。2012年3季度为25.06%，相比2季度末的24.39%，占比进一步提升，继续保持2季度以来资金信托的第一大配置领域地位。其次，顺应国家调控政府融资风险的政策，资金信托对基础产业的配置比例呈现了持续下降的趋势。2010年4季度为34.39%，到2012年3季度下降为23.34%，并从2012年2季度开始首次低于工商企业的配置比例，从长期的第一大配置领域下降为资金信托的第二大配置领域。值得注意的是，自2012年2季度开始，基础产业的配置比例出现了小幅回升的苗头，2012年1季度为21.85%，2012年2季度为22.62%，2012年3季度为23.34%，这与今年地方政府因融资平台限制和土地财政吃紧而催生的融资需求加大的市场效应有关。再次，房地产信托比例继续呈现下降态势。近年来，房地产一直是信托财产配置的第三大领域，但其对资金信托的占比呈现逐年下降的趋势。就其占同期全行业资金信托的配置比例看，2010年4季度为14.95%，到 2012年3季度下降为11.34%。而且自2012年1季度开始首次出现了负增长，相比2011年底6882.23亿元的规模，2012年1季度规模下降为6865.70亿元，2012年2季度继续下降为6751.49亿元，但环比来看，这种负增长在今年3季度没有得到继续表现，3季度房地产余额为6765.12亿元，环比小幅增加了近15亿元。房地产信托的这种发展势头，与国家对房地产的持续宏观调控政策密不可分，今年3季度负增长的停止，则与房地产市场的阶段性回暖有关。

    二、“泛资产管理时代”的来临与挑战
    信托业近年来之所以能够获得持续的快速发展，并不是偶然的。“成长的市场”+“独特的制度安排”是促成这种发展的两根基本支柱。一方面，得益于不断深化的市场化改革和中国经济的持续高增长奇迹，形成了多元化的利益主体并积聚了巨额的财富，由此催生了巨大的资产管理需求，形成了快速增长的资产管理市场，信托业具备了快速发展的雄厚市场基础。另一方面，信托业经营体制的制度安排，赋予了信托业经营信托业务的专营权和无可比拟的经营灵活性，从而使信托业获得了其他资产资产管理机构所没有的制度性竞争优势。由于我国金融业目前仍然实行“分业经营、分业管理”经营体制，使信托公司成为了唯一的“信托综合经营店”，几乎独享了信托业务的经营权。《信托法》颁布实施后，国务院明确规定：除信托公司和基金管理公司外，任何人机构和个人不得以任何名义从事营业信托业务，而基金管理公司依法只能经营特殊的信托业务品种，即“证券投资基金业务”，并不能从事其他信托业务，由此在制度安排上使信托公司成为我国金融体系内唯一的信托业务综合经营机构。不仅如此，现行制度还赋予了信托公司极其灵活的经营方式，集中表现为信托财产的“多方式运用”和信托资产“跨市场配置”。信托公司运用信托财产，不仅可以采取存款、同业拆放、贷款、融资租赁、标准化和非标准化资产的买入返售等债权性投资方式，还可以采取股权投资、证券投资、实物投资以及各种财产权利投资等权益性投资方式。信托公司配置信托资产，不仅可以在包括货币市场、资本市场、金融衍生品市场在内的集中交易性金融市场上进行标准化金融工具的配置，还可以在非集中交易性金融市场上配置各种非标准化的金融理财产品（如银行、证券公司、基金管理公司甚至私募机构推出的理财产品）；不仅于此，信托公司还可以在金融市场之外的实物市场、产业市场上进行形式多样的资产配置。正是上述制度安排，赋予了信托业足够灵活的手段和工具，形成了支撑信托业近年来快速发展的特有信托细分市场。从这个意义上说，信托业在分享资产管理市场盛宴之时，确实享受到了制度红利。

    其实，在金融业“分业经营、分业管理”体制下，不仅给信托业带来了制度红利，也给包括银行业、证券业、保险业在内的所有金融业态均带来了制度红利。相比之下，在资产管理市场上，信托业制度红利的堡垒还是比较脆弱的，早就因为其他金融同业的进入而被日益削弱，只不过前些年其他金融同业的进入多少还被限定在特定的市场范围内，比如商业银行的资产管理基本上被局限在货币市场范围之内，证券公司的资产管理被局限在资本市场范围之内，基金管理公司的资产管理主要被局限在资本市场上的公募证券投资基金范围之内，而保险资产管理的资产范围则被严格局限在保险资金的范围之内。因此，信托业制度红利所遇到的竞争性挑战还不那么明显，信托业在自己特有的信托细分市场还能够比较休闲地延续自己增长的逻辑。

    然而，今年以来尤其是3季度以来，相关监管部门针对资产管理市场密集地出台了一系列“新政”，主题词就是“放松管制”，旨在给其他金融同业资产管理业务进行“松绑”，预示着“泛资产管理时代”已经到来。所谓“泛资产管理时代”，意指其他资产管理机构可以更多地以信托公司经营信托业务的方式，开展与信托公司同质化的资产管理业务。

    首先是基金管理公司。9月26日，证监会发布了新的《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》，取代了实施仅1年零1个月的老办法；10月31日，又配套发布了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。这两个规定均于11月1日起正式实施，目的是向基金管理公司全面开放资产管理业务，明确基金管理公司可以针对单一客户和多个客户设立“资产管理计划”，更是允许其设立准入门槛仅为2000万元注册资本的子公司，开展“专项资产管理计划”，投资于金融市场之外的非标准化股权、债权、其他财产权利和中国证券会认可的其他资产，这与信托公司集合信托计划的投资范围几乎已经没有区别。

    其次是保险资产管理行业。10月12日，保监会发布实施了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》、《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》和《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》，主基调是放松管制，拓宽范围：一是拓宽保险资金境内外投资范围，允许保险资金投资于包括信托公司集合资金信托计划在内的各类金融机构发行的理财金融产品，放宽境外投资条件；二是拓宽保险资产管理公司的业务范围，允许保险资产管理公司除受托管理保险资金外，还可以受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构资金和合格投资者的资金，并可以设立资产管理产品开展资产管理业务，符合条件的，还可以申请开展公募的资产管理业务或者申请设立子公司开展专项资产管理业务，这与信托公司的业务范围已无实质区别；三是采取了信托的结构开展保险资金债权投资计划和不动产投资计划，使保险资金无须再借助信托公司的通道开展上述业务。

    再次是证券公司。10月18日，证监会发布实施了新的《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，主基调是“放松管制，放宽限制”：对于集合资产管理计划，区分针对普通投资者的“大集合”和针对高端投资者的“小集合”，适度扩大资产管理的投资范围和运用方式，但总体上还被限定在金融市场上的各类标准化和非标准化的金融产品上；而对于为单一客户的定向资产管理业务，则完全放开其投资范围，允许投资者与证券公司自愿协商，由合同自行约定，这与信托公司单一信托的投资范围几乎已经没有区别；至于针对客户特定目的而开展的专项资产管理业务（主要是企业资产证券化业务），则允许设立综合性的集合资产管理计划，这与信托公司的资产支持信托业务已经没有本质区别。

    最后，新近提交全国人大审议的《证券投资基金法》（修正案），允许私幕基金管理机构采取信托型法律结构，并拓宽其投资范围于未上市企业股权和中国证监会认定的其他资产，实际上赋予了私募基金管理机构以专业领域私募信托业务经营的牌照。此修正案一旦获得通过，信托公司为主的信托市场结构无疑会发生进一步分化。

    尽管上述资产管理“新政”在法律基础、投资者保护、公平竞争等方面，目前仍存在诸多争议，但其在实践层面上的实施，已不复逆转。显然，上述资产管理“新政”的实施，必将分化信托公司的现有客户，削弱信托公司原先拥有的综合信托业务专营权，信托公司以“多样化运用方式”和“跨市场配置”为特点构筑的传统经营方式，也必将遭到其他资产管理机构的简单模仿，并遭遇直接的正面竞争，信托公司原有业务模式的“替代效应”和“挤出效应”开始显现。特别是此轮资产管理“新政”，旨在放松管制和鼓励创新，在监管上赋予其他资产管理机构更加宽松的环境，在客户门槛、业务准入、监管标准、分支机构设立、业务创新等方方面面，相比信托公司而言，其他资产管理机构均具有明显的监管优势。因此，信托公司传统信托业务所具有的制度红利势必受到空前的挤压，其制度性竞争优势势必面临空前的挑战。不得不承认，在“泛资产管理时代”，信托业的原有发展轨迹，正面临严峻的考验。

    三、信托业的“黄金时代”：“结束”还是“开始”？
    无疑，“泛资产管理时代”的来临，降低了信托公司多年来独有的制度性竞争优势，赋予了其他资产管里机构更多与信托公司同质化的业务，使信托公司在传统业务领域面临更加直接、更加激烈的竞争。这是否意味着信托业快速增长的“黄金时代”已经结束？显然，现在作出这样的预测尚为时过早。固然，“泛资产管理时代”增加了信托公司的挑战，但更多资产管理机构从更广、更深层面介入资产管理市场，从一个侧面也说明了中国资产管理市场的巨大发展空间，“成长的市场”仍然是信托业今后得以继续发展的根本保障。在此前提下，有三个因素在未来相当长的时间内，将使信托公司继续保持相对的竞争优势，并籍此继续推动信托业的发展。

    一是“泛资产管理时代”的新机遇。本轮资产管理“新政”，一方面赋予其他资产管理机构以更多与信托公司同质化的资产管理业务，使信托公司面临更多的竞争压力，但另一方面也放开了其他资产管理机构投资信托公司信托产品的限制，而这本身就是一个新的发展机遇。此轮资产管理“新政”以前，放开的只是银行理财产品与信托产品的对接，由此诞生的“银信理财合作业务”使信托业的发展上了一个新台阶。本轮资产管理“新政”，不仅放开了证券公司集合资产管理计划与信托产品的对接，允许其“限额特定资产管理计划”投资于信托公司的集合资金信托计划产品，更是放开了保险资金与信托产品的对接，允许保险资金投资于具备条件的信托公司的集合信托计划产品。从这个意义上，本轮资产管理“新政”，对于信托公司而言，不仅只是一个挑战，更是一个新的机会；对于信托公司与其他资产管理机构之间而言，不仅只是一种竞争关系，更是一种合作关系。“在竞争中合作”，你中有我，我中有你，应该是未来信托公司与其他资产管理机构之间的一种常态。我们有理由相信，这种“竞合关系”，将象当年的银信理财合作业务一样，完全有可能推动信托业再上一个发展的新台阶。

    二是信托本身的制度优势。虽然其他资产管理机构借监管“新政”获得了类似信托业务的资产管理业务，但由于监管规章并无法突破法律层面上金融业“分业经营、分业管理”的制度安排，使得无论是商业银行还是证券公司、基金管理公司、保险资产管理的资产管理业务，不管其实质上如何扩展，但形式上还不属于真正法律意义上的信托业务，其受托财产也难以具有信托财产的法律地位，因此投资者也难以获得信托制度下的严密保护。特别是从业务功能层面看，其他资产管理机构由于目前并不能名正言顺地以“信托”名义经营业务，其扩展的只是类似于信托的下层功能即“资产管理功能”，并不能延伸到信托的上层功能即委托人的“目的功能”。信托作为一种财产管理制度，不是一项普通的财产管理制度，不是一项单纯的理财制度，而是一项特殊的财产管理制度，是一项以实现信托目的为中心的财产管理制度。换言之，信托可以用于理财，但绝不仅限用于理财。一项信托最终具有什么样的功能和价值，完全取决于委托人设定的信托目的，而只要不违法，委托人可以为了各种各样的目的设立信托，而不仅限于为了理财的目的设立信托。“目的”决定“应用”，信托业务的实际边界由此呈现出极其多样性和灵活性，几乎可以与人类的想象力一样没有限制，信托应用的创新力也正源于此。目前，信托公司仍然是唯一法定的综合信托经营机构，依托信托的“目的功能”，信托公司可以不断创新信托业务，拓展信托在私人财富管理、企业经营管理、员工利益保障和社会公益等方面的应用，继续创造属于自己的“蓝海”，而这些制度优势显然是目前其他资产管理机构所不具有的。

    三是信托公司的“先发优势”。信托公司在多样化运用信托财产和跨市场配置信托资产方面，已经积累了十多年的经验，具有了自己成熟的业务模式和管理模式，锻造了一大批优秀的从业队伍，并形成了一套严密保护投资者和保障行业健康发展的监管体系。当其他资产管理机构今天开始介入类似信托的资产管理领域时，其市场、经验、人才、行业成熟度等方面均面临严重短缺，监管体系也比较粗放。相比之下，信托业在其10多年的发展历程中，已经获得了巨大的市场份额，信托产品已经成为主流金融产品获得了社会广泛的认同，信托公司的内部管理已经建立了比较规范和严密的体系，整个信托行业的发展和监管也已经相对成熟。毫无疑问，信托公司的这些先发优势，将会继续推动信托业的未来发展。

    综上，在某种程度上可以说，在“泛资产管理时代”，信托业真正的“黄金时代”才刚刚开始，而不是结束。当然，在此背景下，信托业已经不能简单借助制度优势和先发优势，继续延着粗放式增长的老路前行；对于随之出现的新的发展机遇，也不可能简单借助制度优势和先发优势，就能够加以把握。从这个意义上说，信托业的未来发展又确实面临巨大的考验。信托业近10多年的发展，突出暴露出两大问题：

    一是产品不平衡。目前。信托公司的信托产品中以理财产品为主，服务产品长期缺位。截至2012年3季度，体现信托服务功能的事务管理类信托仍然仅占全行业信托资产规模的14.28%，体现信托理财功能的融资类信托和投资类信托则占到全行业信托资产规模的85.72%，信托应有的服务功能一直没有转化为巨大的市场份额。这是问题的一方面，问题的另一方面，在于在理财信托产品中，一直是以非标准化债权投资为驱动的固定收益产品为主，而以各类权益投资为驱动的浮动收益产品则较少。截至2012年3季度，体现固定收益的融资类信托产品占比仍然最高，为49.01%；体现浮动收益的投资类信托产品占比仅为36.71%，而且这仅仅是统计上的比例，实际的比例可能要低得多（由于缺乏严格的统计标准，相当一部分名义上是投资实际上是融资的信托实际上可能被纳入了投资类信托的统计口径之中）。理财信托产品的这种结构，难以满足高端客户对浮动收益产品的需求，削弱了信托产品的竞争力。

    二是能力不平衡。由于信托产品以融资信托为主，真正的投资信托较少，因此，长期以来，信托公司的能力核心主要体现为信用风险管理能力，而不是真正的投资管理能力。从标准化的金融资产投资看，截至2012年3季度，交易性金融资产、可供出售及持有至到期投资和买入返售三项加总为1.78万亿元，占全行业资金信托规模的比例仅为29.87%，其中，证券市场投资（按运用领域口径统计）为0.68万亿元，占全行业资金信托规模更是少到11.41%。就非标准化的股权投资而言，截至2012年3季度，长期股权投资仅为0.69万亿元，占资金信托规模的比例仅为11.57%，其中主要是金融机构股权投资，占比为11%，PE投资仅占0.57%。虽然信托公司较少开展投资信托业务，有市场、政策等多方面原因，但从长远发展看，真正体现信托公司竞争力的是投资管理能力，相比其他资产管理机构而言，信托公司目前的投资管理能力特别是证券投资管理能力，不能不说是一个短板。

    因此，信托业能否在未来继续保持竞争优势，获得持续发展，迎来真正的“黄金时代”，不仅需要进一步挖掘制度优势，创新信托服务功能，更重要的是需要将“先发优势”转化为“品牌优势”，而其中核心的核心乃是构筑属于自己的差异化的投资管理能力。这意味着信托业精耕细作的时代已经来临了，意味着信托业要真正修成正果，尚需假以时日，还需业内同仁继续努力。我们期待着这一天早日到来，并坚信着这一天一定会到来。